IA : la facture cachée des hyperscalers dépasse 3 500 milliards de dollars

(Zonebourse.com) - Depuis plusieurs mois, les investisseurs s'interrogent sur la capacité des hyperscalers à rentabiliser les centaines de milliards de dollars consacrés à l'intelligence artificielle. Mais la facture pourrait être encore plus importante que ne le suggèrent les seuls capex publiés.

Selon MacroMicro, neuf géants technologiques cumulent désormais plus de 3 500 MdsUSD d'engagements hors bilan liés à l'IA, principalement sous la forme d'achats futurs et de contrats de location, mais aussi d'investissements stratégiques, de garanties et de financements logés dans des véhicules ad hoc.

Ce chiffre impressionnant ne signifie toutefois pas que les groupes technologiques ont accumulé 3 500 MdsUSD de dette cachée. L'essentiel, soit environ 85%, correspond à des dépenses déjà contractualisées mais qui n'apparaîtront dans les comptes qu'au moment où les équipements seront livrés ou les contrats de location entreront en vigueur. Près de 1 900 MdsUSD (~54%) concernent ainsi des engagements d'achats futurs, notamment de semi-conducteurs et d'équipements pour les centres de données, auxquels s'ajoutent environ 1 100 MdsUSD (~31%) de contrats de location n'ayant pas encore commencé.

Autrement dit, une partie importante de la facture est déjà engagée, mais elle devrait impacter les bilans plus tard. A mesure que les centres de données seront construits et que les puces seront livrées, ces engagements se transformeront progressivement en immobilisations, loyers, passifs de location et amortissements, avec un impact plus direct sur les flux de trésorerie et les rendements du capital investi.

Une deuxième catégorie concerne les investissements dans des sociétés comme OpenAI ou Anthropic. Les hyperscalers financent ces acteurs tout en liant souvent leur investissement à l'utilisation de leurs propres services cloud ou de leurs capacités de calcul afin de générer des revenus. Ce modèle leur permet donc à la fois de soutenir la demande pour leurs infrastructures et de profiter de la hausse de valorisation de ces sociétés privées. Une part significative de la hausse des bénéfices d'Amazon et d'Alphabet au deuxième trimestre provenait ainsi de gains de revalorisation sur leurs participations dans des sociétés non cotées ou récemment introduites en Bourse, notamment Anthropic pour Amazon et SpaceX pour Alphabet.

Les montages les plus sensibles sont toutefois ceux qui reposent sur des véhicules ad hoc, des garanties de valeur résiduelle ou d'autres engagements conditionnels. Dans ce cas, la dette et les actifs sont juridiquement portés par une structure extérieure au groupe, ce qui limite leur impact immédiat sur les ratios d'endettement, sans nécessairement supprimer le risque économique. Nvidia a par exemple investi dans un véhicule ad hoc piloté par Valor, qui a acquis pour 5,4 MdsUSD de puces GB200 destinées à être louées à xAI. Le véhicule n'est pas consolidé dans les comptes de Nvidia, mais une défaillance de xAI ou une baisse plus rapide que prévu de la valeur des GPU pourrait néanmoins peser sur la valeur de l'investissement et donc les bénéfices de Nvidia.

Dans le même esprit, Meta détient 20% du capital d'un projet de centre de données et utilise notamment des contrats de location de courte durée afin de ne pas consolider l'ensemble du véhicule. Il fournit toutefois une garantie de valeur résiduelle pouvant s'étendre jusqu'à 16 ans, destinée à faciliter le financement du projet avec une notation "investment grade", mais si la valeur des infrastructures devait à terme être inférieure au niveau garanti, Meta pourrait être amené à compenser une partie de cette différence.

MacroMicro identifie trois principaux risques de retournement : une perte de pouvoir de fixation des prix des modèles américains face à l'open source, une dépréciation plus rapide que prévu des anciennes générations de GPU, et un durcissement des conditions de financement.

Une baisse des tarifs de location des H100 ou B200 pourrait notamment remettre en cause les hypothèses de durée de vie des puces et réduire la valeur des actifs servant de collatéral. Enfin, une hausse du coût du capital ou des spreads de crédit pèserait particulièrement sur les acteurs les plus endettés, comme CoreWeave ou Oracle, alors même que les amortissements et les charges d'intérêt continuent de courir.

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source : AOF